新三板分層機制已正式運行一周，創新層并未給市場交上一份滿意的成績單，交投平淡，做市指數下滑。面對這樣的市場狀態，新三板的學霸們早就坐不住了。

據統計，截止6月30日，已披露上市輔導計劃的掛牌企業200余家，其中創新層有108家，基礎層94家。在創新層名單正式公布時，兩個準創新層企業新疆火炬燃氣公司和日懋園林竟然主動申請退出，其原因均是籌備奔赴IPO，這明顯是打創新層的臉��！

這108家既被列為創新層、又申報了IPO輔導企業，著實做好了兩手準備。從輔導到證監會正式受理，少說也要一年半載。趁這個機會，先觀察一下創新層的動態，如政策支持、交易機制等改革措施何時到位，流動性是否有改善；再看看IPO排隊情況，預估一下企業實力與時間成本。進可攻，退可守，兩全其美。

不過有些學霸們是真的厭倦了，鐵了心要逃離新三板。但IPO這條路可沒那么簡單，個中辛酸難以言表！

一、執意要走IPO，學霸們是怎么想的？

盡管創新層如約而至，但依舊沒有打動學霸們的心。據Choice統計，今年上半年宣布上市輔導的企業已有近百家，而2015年全年僅有72家。到底是什么原因導致學霸們組團離家出走？他們是怎么打算的呢？

1、新三板三宗罪，學霸不愛了

第一宗罪：流動性不足，交投冷淡，融資環境惡化

這是引起學霸們出走的主要原因。當年之所以掛牌新三板，不就是看好其便捷的融資環境嗎？現如今，掛牌企業數量不斷增加，可場內資金依舊有限，有時候整個新三板一天的交易量還不及A股某一只股票的交易量大。據統計，2016年第二季度定增融資規模已跌破300億，降至293億。五六月份恰是分層的好季節，但5月的定增發行次數降至225次，6月再度下降至206次。新三板的融資功能下降，學霸們不再愛了。

第二宗罪：政策紅利始終未至，改革步伐偏慢

喊了近兩年的分層，最近才正式落地，這僅僅是改革過程中的一小步。定增人數擴大、大宗交易制度、競價交易機制、雙向做空機制、降低投資門檻……筆者不想再重復了，說好的政策紅利，卻推三阻四、遲遲未至。而這些又間接影響著市場的流動性，學霸們看不到未來的曙光，只能說拜拜了。

第三宗罪：創新層標準高于創業板，交投環境卻差了不少

創新層的前兩大標準直逼創業板上市標準，而且對企業的治理結構、信息披露強度提出更高的要求。高標準、嚴要求，這本身是件好事兒，能為新三板市場篩選出優質的企業。但學霸們不樂意，你這要求、那標準，可交易、融資環境差得不是一點半點。學霸們在新三板既融不到資金擴大發展規模，也無法獲得應有的市場估值，還不如在IPO的路上放手一搏，不然怎么對得起數年來的“寒窗苦讀”呢！

2、學霸們的三大想法，小算盤打得不錯

想法一：新三板當情人，真愛在A股

有些掛牌企業把新三板看做自己的丈夫，將企業的一生托付于此，共發展共榮辱；而另有一些企業卻是把新三板當做情人，趁著情人風華正茂時，先融上幾筆錢，為自己準備好嫁妝，以便未來踩著新三板的跳板，嫁到A股市場中。從這兩年的情況來看，多數擬IPO的掛牌企業的掛牌時間都在一年以下，鉅泉光電去年5月3日掛牌公開轉讓，5月10日就宣布進入上市輔導期，這也太著急了吧！不過，恰恰表達了他們的真愛。

想法二：跨市場巨額套利，賺個盆滿缽滿

IPO路途艱辛，成敗難定，學霸們為何一個接一個奔赴戰場呢？說到底，仍是為了自身利益最大化。A股市場流動性好、估值高、名氣大，一旦上市，躺著都能掙錢。比如轉板成功的合縱科技，摘牌前的最后交易日市值7.14億，市盈率僅有7.85億，而進入創業板后，市值已達66.8億。再如，康斯特，摘牌前的價格為1.47元，而上市首發價格為18.12元，股價最高一度漲到233.63元，總市值達45.32億。這么大的套利空間和股權溢價，老股東們半夜都會笑醒。

另一方面，按照現在A股市場的游戲規則，上市了就一勞永逸。就算估值不佳，就算戴上ST的帽子，A股的殼子也比創新層企業高幾十倍。而創新層還搞個動態考核標準，每年5月底集體考試，考得不好就被打回基礎層。相比而言，學霸們肯定偏愛A股市場，IPO再難也要堅持。

想法三：拿IPO輔導當幌子，圈投資人的錢

今年報上市輔導班的學霸們數量大增，他們真的有能力跨過IPO的門檻兒嗎？據券商抽樣統計，135家申請上市輔導的掛牌企業中，各方面完全符合上市標準的企業僅有20余家。不少“偽學霸”在充數啊！為什么要這么做呢？

筆者認為存在兩種情況：第一種，企業實況與上市標準差距較小，而從申請上市輔導到真正上市，至少2~3年的時間，企業自認為這段時間足以彌補差距；第二種則是企業并非準備真正上市，而是打著上市輔導的噱頭，讓投資人參與到所謂的“Pre-IPO”，一套玩資本的手法而已，但能忽悠一筆大錢。溫馨提示：切莫跟風，避免套牢。

二、IPO三大攔路虎，學霸們，請珍重啊！

1、排隊周期長，時間成本高

截止至6月30日，IPO首發申報企業800余家，學霸們，你們排在幾百后呢？目前為止，從新三板成功轉板到A股市場的企業一共12家。歷時最長的是合縱科技，從新三板掛牌到正式登陸創業板一共7年9個月；歷時最短的是久其軟件，從2016年9月7日掛牌新三板到2009年8月11日登陸創業板，一共2年11個月。12家企業平均排隊時間在2~3年左右。

按照上市的流程，掛牌企業申報上市的材料被證監會正式受理后，企業要在新三板暫停股權轉讓。這意味著2~3年的時間里，學霸們不能在新三板市場上繼續獲取融資，而資金與企業穩定發展是影響上市的重大因素。

另一方面，為了保證股權架構符合上市標準，企業在這期間基本不會對外并購擴張，這很可能導致企業錯過最佳的發展時機。

三年的時間，資本市場足可以產生不可想象的變化。想一想，若三年后的A股市場有了注冊制和完善的退市制度，A股企業的估值模型和市場業態將有大變，學霸們撈錢未必輕巧。

2、政策變動大，隱形門檻兒高

前不久，關于新三板企業上市監管的傳言頗多。如新三板企業IPO存在200人股東限制，有資管類、信托類股東的企業，證監會只受不審；凈利潤規模小、盈利能力弱的企業將會被清理。這種傳言多不是空穴來風，大多是從券商實務操作中感受的政策寒風。

對于IPO的政策力度，即使是資深券商也不能完全把握。監管部門的審批節奏時而忽松，時而忽緊，有時甚至直接“關閘”，暫停新股發行。

而政策變動對企業的IPO之路有致命影響。中概股就是個例子，前兩年監管部門還向多家中概股拋出橄欖枝，這變臉變得真快，分分鐘收緊回歸入口。很多企業私有化進行了一半，進退兩難，損失慘重。同樣，對于正在攀登IPO大山的新三板企業，任何一個政策變動都可能把你們砸到谷底。

最近有些企業更倒霉，碰上保薦的券商出問題，如西南證券和興業證券被立案，各自保薦的17家和20家企業被暫停，城門失火，殃及池魚，IPO又是遙遙無期了。

除此之外，中國IPO體系背后是各種政治利益的平衡，學霸們不僅要付出“明成本”，還要打理好各個關系戶，隱形門檻高得很！

3、內在不足，企業自身問題頗多

很多人都認為新三板企業經歷了一整套掛牌流程后，無論是從企業治理還是財務規范化、信息披露等，都要比普通企業優質很多。筆者同意這個說法，但你們忽略了——新三板企業已經經歷了一個資本市場，在這期間，企業的股權結構、業務主體要比普通企業格外復雜，學霸們也不例外，這反而會成為阻礙IPO進程的絆腳石。

比如，上市標準中普遍要求企業的股權不能存在重大權屬糾紛。而不少掛牌企業在定增無果下，采取股權質押的方式融資，將來一旦無力償還貸款，勢必會引發股權糾紛。截至目前，已申請IPO輔導的掛牌企業中有30余家參與股權質押，這顆定時炸彈很危險。

新三板市場相對自由化，對企業沒有硬性指標；而A股市場采用的是核準制，企業稍有瑕疵就被擊斃。很多擬上市的掛牌企業并不熟悉A股的玩法，動不動就變更主營業務及實際控制。，新三板允許你這么任性，A股可不這樣，三年內存有重大事項變更的企業會被直接趕回去的。

三、轉板？別鬧了！這還不是時候

從筆者上述的分析中可以看出，學霸們一面不滿于新三板的市場環境，一面又要面對IPO的各種刁難。很多人會憤憤不平，為什么不出臺轉板制度，讓優秀企業直接轉板到A股市場呢？

轉板！兩個不同體量的資本市場建立轉板關系，你知道這背后將要牽扯著多少利益平衡和權力分配的復雜關系嗎？若是轉板失敗，將給兩個資本市場及大量優質企業帶來不可磨滅的傷害，甚至會撼動整個國民經濟體系，這個責任誰敢承擔！

1、香港市場轉板失敗，血一樣的教訓

十多年前，香港監管部門為了刺激企業上市發展，打通了創業板向主板轉板的通道。2004年，港交所放寬主板上市條件，只要企業市值達40億港元，最近一個財務年度收入達5億港元，股東人數超過1000名，即使沒有三年的盈利記錄也可以上主板。

一場浩浩蕩蕩的資本大遷徙開始了，創業板的優秀企業逐年流失。截止去年底，創業板僅剩222家企業，整體市值僅有2580億港元，不足蘋果公司二十分之一的市值，而香港主板的市值高達24.43萬億。

曾紅極一時香港創業板一去不復返，如今的創業板“仙股”遍布，180多家企業股價低于1元，還有近30家企業低于0.1元。

兩個資本市場相當于兩個不同的生態系統，貿然地打開結界，會直接打破市場的獨立性。而其中處于弱勢的一方，自然而然地演變成“跳板”、“階梯”，眼睜睜地看著學霸們走向遠方。

2、市場定位，決定了新三板未來能走多遠

香港、臺灣、新加坡等多個地區都經歷了轉板失敗的教訓，未來的新三板會不會遭此劫難呢？

筆者對此持樂觀的態度。盡管近兩年來，大量掛牌企業被上市公司并購，新三板“選秀池”論廣泛流傳，但從監管層的整體運作思路上看，始終是將新三板定位于獨立于上交所、深交所的新型資本市場。主板、中小板、創業板、新三板同樣都是大學，主板傾向于傳統重資產產業，新三板傾向于高成長性的新興產業，服務對象不同，而不是服務級別不同。今年出逃新三板的學霸們，近八成是來自制造業、信息技術和建筑業。因為新三板市場的融資定位并不適合這些傳統企業，有些企業掛牌以來一分錢也沒融到，所以他們只能去抱A股的大腿，找一個“懂”自己的市場。

新三板的定位應是大學，而不是高中。因此，學霸們想選擇其他類型的大學，必須先在新三板市場上“休學”，然后再按照其他板塊的游戲規則進行排隊等待。直接轉板，不僅傷害新三板市場，而且對于其他排隊的普通企業也不公平。

但板塊間的升降，可以在一個獨立的資本市場內部運行，如近日新三板運行的分層機制。內部分層同樣要本著公平、平等的競爭原則，創新層和基礎層好比實驗班和普通班，市場給成績好的尖子生們提供更好的師資力量，形成自由競爭、優勝劣汰的格局，逐步向納斯達克市場看齊。

結語：

學霸們結伴逃離新三板，走上艱辛的IPO之路。未來，會有多少企業繼續出走？筆者不敢妄斷，僅從上周冷清的交投動態來看，不少創新層企業和投資者倍感失望。

市場的流動性關系著交易、融資的活躍度，而活躍度恰恰決定了市場的有效性。在一個有效性不足的市場中，很難展現企業真正的價值能力，這對于優質企業是極大的不公，也正是企業出逃最大的誘因。

筆者希望，監管部門盡快推動各項改革制度，切實改善新三板的流動性，否則不僅是學霸選擇逃離，連學渣們也會不屑于此！